Bitcoin actif de réserve : le modèle Strategy de Saylor à l'épreuve

Le 6 juillet 2026, Strategy a déposé un formulaire 8-K auprès de la SEC pour annoncer la cession de 3 588 bitcoins, soit 216 millions de dollars encaissés à un prix moyen d'environ 60 200 dollars. Destination des fonds : le paiement des dividendes sur ses actions de préférence. C'est la plus grosse vente de l'histoire de la société, réalisée quelque 15 000 dollars sous son prix de revient moyen, par l'homme qui avait érigé le « ne jamais vendre » en doctrine.

L'actif « inquestionnable » et la place vacante

Le raisonnement qui sous-tend l'ensemble du secteur des trésoreries bitcoin tient en une phrase, formulée fin 2025 par Yves Choueifaty, fondateur de TOBAM et ancien directeur général de Crédit Lyonnais Asset Management : l'économie est un lieu où s'échange de la confiance, et cet échange suppose un étalon de valeur que personne ne conteste. Un unquestionable asset. Sans instrument de mesure admis par tous, ni la production, ni le stockage, ni l'échange ne tiennent.

L'or a joué ce rôle pendant des siècles. Ses deux défauts sont connus : il se transporte mal dans un monde où tout se règle en quelques secondes, et surtout il n'est pas auditable. Personne n'a refondu les lingots de la Banque de France ni ceux de la Banque d'Angleterre depuis des générations. On les a comptés, déplacés, manipulés. Jamais vérifiés au sens où un commissaire aux comptes l'entendrait. Curieuse situation pour la clé de voûte d'un édifice de confiance.

Le dollar a pris la relève, et c'est lui qui est aujourd'hui questionné. Les chiffres de l'été 2026 sont sans ambiguïté : la dette fédérale américaine a franchi 39 500 milliards de dollars le 20 juillet, en hausse d'environ 3 200 milliards sur douze mois, soit près de 6,7 milliards par jour. Sur les neuf premiers mois de l'exercice budgétaire 2026, la charge d'intérêts atteint 939 milliards de dollars, davantage que le budget du Département de la Défense. La dette détenue par le public dépasse 100 % du PIB depuis mars 2026, une première depuis 1945. Le détail de cette trajectoire mérite d'être regardé de près, parce qu'il commande le reste.

De ce déséquilibre, trois issues seulement :

1. Une baisse massive des dépenses publiques : politiquement improbable.
2. Une hausse massive de la fiscalité : les débats budgétaires français comme américains en montrent les limites.
3. Reste l'émission monétaire. Choueifaty file la métaphore médicale :

Le banquier central, c'est l'anesthésiste. Le problème, c'est que quand tu es sous morphine, tu crois que tu n'as plus besoin de chirurgien. Et la morphine, ça ne fabrique pas des athlètes, ça fabrique des junkies.

La thèse macro validée, l'actif à la peine

Voici le paradoxe que dix-huit mois de marché ont fabriqué : le scénario macroéconomique s'est réalisé, et le bitcoin n'en a pas profité.

L'or a capté le flux de défiance monétaire. Le bitcoin l'a manqué. Les ETF spot américains ont enregistré 4,5 milliards de dollars de décollecte nette sur le seul mois de juin 2026, leur pire mois depuis leur lancement en janvier 2024, portant le solde du premier semestre à -5,4 milliards. Sur la période, le bitcoin s'est comporté comme un actif de bêta élevé, sensible aux anticipations de taux, au prix du pétrole et à la crise irano-américaine, pas comme une réserve de valeur.

L'institut de réserve, un modèle inventé en 1694

Ce que Michael Saylor a bâti n'est pas une banque. C'est son inverse exact, et la nuance est structurante. Une banque commerciale déploie son ingéniosité à l'actif : elle prête, elle crée des créances, elle prend du risque de crédit. Un institut de réserve fait le contraire. Il détient l'actif le plus ennuyeux et le moins questionnable possible, et concentre toute son inventivité au passif pour en détenir davantage.

Le modèle date de 1694 et de la création de la Bank of England par un groupe de marchands londoniens : lever du capital pour acheter de l'or. Napoléon, alors premier consul, a fait répliquer le schéma en 1800 en réunissant les grandes fortunes françaises pour fonder la Banque de France. Les deux entités ont été parmi les sociétés les plus prospères du monde jusqu'à leur nationalisation, en 1945 et 1946.

Un institut de réserve, c'est le contraire d'une banque : il ne prête pas.

L'application du modèle au bitcoin n'a pas été inventée par Saylor. Elle figure noir sur blanc dans un message posté par Hal Finney sur le forum Bitcointalk le 30 décembre 2010. Le premier destinataire d'une transaction bitcoin y explique que le réseau ne sera pas scalable et ne pourra jamais absorber l'intégralité des transactions financières mondiales, qu'un second étage de systèmes de paiement sera nécessaire, et qu'il existe donc une très bonne raison pour que des banques adossées au bitcoin existent, à la manière des banques d'avant la nationalisation de la monnaie. Quinze ans avant que le terme digital asset treasury n'apparaisse.

Saylor démarre en 2020 avec la conversion de la trésorerie de MicroStrategy. Puis viennent les augmentations de capital au fil de l'eau, les obligations convertibles (les émissions de la société ont représenté une part considérable du marché américain des convertibles en 2024), et enfin la résurrection d'un instrument oublié : la perpétuelle. STRK, STRF, STRD, STRC, STRE. Un passif jamais remboursé, rémunéré à l'infini, adossé à un actif que la société ne compte pas vendre. Sur le papier, l'objet ultime de la confiance.

Quand le passif reprend la main sur l'actif

La faille est arithmétique, et S&P Global l'avait nommée dès octobre 2025 en attribuant à Strategy une notation B-, première note d'une agence majeure pour une trésorerie bitcoin : currency mismatch. Les actifs sont libellés en bitcoin, les obligations en dollars. Coupons, principal, dividendes préférentiels : tout se paie en monnaie légale.

Grayscale évalue la charge annuelle de dividendes à environ 1,5 milliard de dollars sur les cinq instruments de préférence, à comparer aux quelque 477 millions de chiffre d'affaires de l'activité logicielle en 2025. STRF sert 10 % fixes sur un nominal de 100 dollars, STRC un taux variable de l'ordre de 11,5 % annualisé. L'écart se comble par la cession d'actifs ou par de nouvelles émissions.

En mai 2026, la société vend 32 bitcoins, soit 2,5 millions de dollars. Symbolique, presque anecdotique, mais la digue cède. Le 29 juin, elle annonce un programme de monétisation autorisant jusqu'à 1,25 milliard de dollars de cessions. Entre le 29 juin et le 5 juillet, elle place 3 588 bitcoins. Il lui en reste 843 775, soit environ 4 % de l'offre maximale, et 2,55 milliards de dollars de réserve en dollars, l'équivalent d'un peu plus de dix-sept mois d'obligations.

Le plus instructif tient à la dégradation d'un chiffre. À l'automne 2025, la démonstration de Saylor qui circulait dans le milieu tenait en deux nombres : soixante-quatorze années de dividendes couvertes à bitcoin stable, et une progression annuelle de 1,4 % suffisant à payer les coupons pour l'éternité. Le 7 juillet 2026, le même exercice publié par la société donne 31 ans de couverture à rendement nul et un seuil d'équilibre de 3,3 % pour financer les dividendes STRC indéfiniment. Même modèle, même dirigeant, hypothèses recalculées après un bitcoin divisé par deux et une pile de préférentielles plus épaisse.

La « durabilité infinie » n'est donc pas une propriété du modèle. C'est le résultat d'une fonction à deux variables dont l'une échappe totalement au dirigeant, le cours du bitcoin, et dont l'autre dépend entièrement de lui, la taille du passif qu'il a émis. Chaque nouvelle perpétuelle relève le seuil d'équilibre.

Un point de justice, au passage : le dogme du « jamais vendre » n'a jamais été autre chose qu'un argument commercial. Les instituts de réserve vendent. La Banque d'Angleterre a cédé de l'or massivement, la Banque de France l'a fait ponctuellement. Saylor lui-même avait prévenu qu'il vendrait si l'intérêt de ses actionnaires le commandait. La vente n'est pas le scandale. La question utile porte sur le prix auquel on vend et sur le passif que l'on sert.

Le mNAV fonctionne dans les deux sens

En mars 2025, TOBAM a publié sur SSRN une décomposition exacte de la performance de MicroStrategy, signée Yves Choueifaty, Tristan Froidure et Axel Cabrol. Le papier, téléchargé plus de 3 200 fois, montre que sur 2021-2024 l'action a fait 7,5 fois sa valeur contre 3,2 fois pour le bitcoin, à prime inchangée. La performance se décompose en trois termes et trois seulement :

• Le bitcoin yield, c'est-à-dire l'accroissement mécanique du nombre de bitcoins par action
• Le bêta au cours du bitcoin
• La variation du multiple de valeur d'actif net, le fameux mNAV.

L'équation est mathématique, pas statistique. Elle joue donc symétriquement. Tant que le mNAV excède 1, chaque émission d'actions est relutive en bitcoins par titre : le gérant vend cher un actif qu'il rachète au prix du marché. Sous 1, la même opération devient dilutive et la roue à inertie se bloque. Les rachats d'actions remplacent les achats de bitcoins.

L'état des lieux fin juillet 2026 :

• Strategy : action autour de 95 dollars, capitalisation d'environ 32,5 milliards pour un trésor de bitcoins valorisé près de 54 milliards. Le mNAV calculé sur la valeur d'entreprise oscille autour de 1, celui calculé sur la seule capitalisation ressort nettement sous 1. Sur douze mois, le multiple a évolué dans une fourchette de 0,99 à 1,58.
• Metaplanet, le réplicant japonais : environ 40 177 bitcoins acquis à 104 106 dollars en moyenne, un titre en repli de près de 47 % depuis le 1er janvier, un mNAV passé sous 1 et un programme de rachat d'actions présenté comme le meilleur emploi du capital dans cette configuration.
• Capital B, première trésorerie bitcoin européenne, cotée sur Euronext Growth Paris : 3 139 bitcoins pour un coût moyen de 90 418 euros, un BTC Yield de 1,85 % depuis le début de l'année contre plusieurs centaines de points de pourcentage en 2025, un cours autour de 0,63 euro. Son assemblée générale du 17 juin 2026 a autorisé jusqu'à 5 milliards d'euros d'augmentation de capital et 100 milliards d'émissions de dette. Une autorisation sans prime ressemble à une ligne de crédit que l'on ne peut pas tirer.

Un risque de queue a en revanche été écarté. Le 6 janvier 2026, MSCI a renoncé à exclure les sociétés dont les actifs numériques dépassent 50 % du bilan de ses indices actions mondiaux, après une consultation qui avait fait redouter dix à quinze milliards de dollars de ventes forcées. La décision comporte toutefois une réserve que peu ont relevée : le fournisseur d'indices gèle les hausses de nombre d'actions et de coefficients d'inclusion pour ces sociétés. Le couperet est retiré, la demande passive est plafonnée.

Trois couches à ne pas confondre

La leçon patrimoniale de ces dix-huit mois tient dans une séparation que l'euphorie de 2024 avait effacée.

1. La thèse monétaire : le déséquilibre budgétaire des États se résoudra par l'émission monétaire. En 2025 et début 2026, c'est l'or qui l'a exprimée, pas le bitcoin.
2. Le bitcoin lui-même : offre vérifiable en continu, absence de contrepartie, mais un comportement de marché encore dicté par les flux d'ETF et l'appétit pour le risque.
3. L'enveloppe cotée : une structure à effet de levier, au passif libellé en dollars, dont la valeur dépend d'un multiple de sentiment. Ce n'est pas du bitcoin, c'est du crédit adossé à du bitcoin.

Six vérifications avant d'exposer un client à une trésorerie bitcoin

• Le mNAV à l'entrée, et sa position dans sa propre fourchette historique. Payer 1,5 fois un actif liquide et fongible demande une justification écrite.
• Le rapport entre obligations annuelles en dollars et réserves liquides. Strategy affiche environ 2,2 années de couverture des dividendes et intérêts attendus, un repère utile pour juger les autres.
• L'échéancier de la dette. Les convertibles émises par Strategy commencent à venir à maturité en 2028, dont une part significative hors de la monnaie.
• Le prix de revient face au cours spot. Un trésor acheté à 104 000 dollars ne se pilote pas comme un trésor acheté à 30 000.
• La qualité et l'identité des contreparties de financement au fil de l'eau.
• L'éligibilité aux indices et le volume échangé quotidiennement, qui conditionnent la porte de sortie.

Le cadre fiscal français applicable en 2026

Deux évolutions à intégrer dans les simulations de cette année. D'abord, le prélèvement forfaitaire unique est passé de 30 % à 31,4 % au 1er janvier 2026, sous l'effet de la hausse de 1,4 point de la CSG sur les revenus du capital votée dans la loi de financement de la Sécurité sociale n° 2025-1403 du 30 décembre 2025. La composante impôt sur le revenu reste à 12,8 %, les prélèvements sociaux passent à 18,6 %. Les cessions d'actifs numériques relevant de l'article 150 VH bis du CGI comme les plus-values de valeurs mobilières sont concernées, quand l'assurance-vie et les revenus fonciers conservent l'ancien taux. Cette dualité de taux complique la lecture des rendements nets d'un portefeuille mixte.

Ensuite, le sursis obtenu sur le patrimonial. L'amendement transformant l'IFI en impôt sur la fortune improductive, adopté à l'Assemblée nationale le 31 octobre 2025 par 163 voix contre 150 et qui faisait entrer les actifs numériques dans l'assiette au taux unique de 1 % au-delà de 1,3 million d'euros, a été écarté du texte final du budget 2026. Sursis, pas abrogation : la mesure reviendra dans le débat de l'automne. À noter pour les arbitrages d'enveloppe : une action de trésorerie bitcoin est une valeur mobilière ordinaire, elle ne relève pas du régime des actifs numériques, ce qui change la nature du risque fiscal autant que celle du risque de marché.

Le paradoxe de l'auditabilité

Yves Choueifaty comparait Saylor à un homme ayant fabriqué une planche de surf exceptionnelle et qui attend, assis dessus, une vague qui ne vient pas. Sept mois plus tard, l'image demande un correctif : le surfeur a commencé à revendre des morceaux de sa planche pour financer l'attente.

Reste la question que ce cycle laisse ouverte, et qui décidera de la suite. Le reproche fondateur adressé à l'or était son inauditabilité : impossible de vérifier ce qu'il y a réellement dans les coffres. Le bitcoin règle ce problème au niveau de l'actif, vérifiable par n'importe qui à n'importe quelle heure. Mais l'enveloppe qui le détient réintroduit exactement ce que le protocole avait supprimé : un bilan, un passif hybride, un multiple de sentiment, une structure de crédit qu'il faut croire sur parole. Un actif inquestionnable financé par des passifs discutables ne fait pas encore un institut de réserve. Le vrai test viendra le jour où une banque acceptera un titre émis par l'une de ces sociétés en garantie, à la place d'une OAT ou d'une créance sur LVMH. Ce jour-là, la thèse aura tenu. Pas avant.